聯(lián)創(chuàng)電子“虛胖”

聯(lián)創(chuàng)電子（002036.SZ）借殼上市業(yè)績承諾期滿后凈利潤持續(xù)滑坡，資本化研發(fā)投入比例大增，應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備、存貨跌價準(zhǔn)備計提寬松，使公司保持了微弱的盈利。2020年，公司營收規(guī)模的大幅增加與集成電路貿(mào)易規(guī)模的增長關(guān)系密切，該業(yè)務(wù)幾乎未給公司創(chuàng)造利潤，卻幫助激勵對象順利完成考核目標(biāo)。

長期大手筆賒銷使聯(lián)創(chuàng)電子資金緊張，一度借新還舊，2021年一季度，公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流與凈利潤相差較大，短期負(fù)債暴增；其業(yè)務(wù)面臨嚴(yán)峻的競爭，募投項(xiàng)目能否順利實(shí)施有待觀察。

2015年，聯(lián)創(chuàng)電子以28.52億元的估值通過與漢麻產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)置換而上市，增值率272.24%，扣除置換資產(chǎn)價格后的差額23.6億元由漢麻產(chǎn)業(yè)向聯(lián)創(chuàng)電子全體股東非公開發(fā)行股份購買，全體股東承諾2015-2017年聯(lián)創(chuàng)電子實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別不低于1.90億元、2.50億元和3.20億元，凈利潤不含募集配套資金產(chǎn)生的收益；實(shí)際上，標(biāo)的公司分別實(shí)現(xiàn)凈利潤1.63億元、2億元和3.05億元，沒有完全實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾。承諾期滿后，聯(lián)創(chuàng)電子的業(yè)績迅速滑坡，2018-2020年歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤分別為1.23億元、1.49億元和3224萬元，反差之大令人咂舌。

然而，即便如此羸弱的盈利也帶有“擠”出來的意味。聯(lián)創(chuàng)電子2020年的研發(fā)投入為3.78億元，資本化的金額為1.28億元，比例高達(dá)33.80%，而當(dāng)期新增的1.28億元開發(fā)支出有5886萬元確認(rèn)為無形資產(chǎn)，57萬元轉(zhuǎn)入當(dāng)期損益，體現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債表中的開發(fā)支出由上年同期的848萬元暴增至7743萬元，這在同行里是比較罕見的。2020年，水晶光電、宇瞳光學(xué)、永新光學(xué)和同興達(dá)的研發(fā)投入分別為2.09億元、7489萬元、4729萬元和3.05億元，全部費(fèi)用化處理。聯(lián)創(chuàng)電子如此激進(jìn)的研發(fā)投入資本化處理為其“擠出”了許多利潤。

此外，聯(lián)創(chuàng)電子對應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備的計提政策比同行寬松。2020年，公司對21.73億元的應(yīng)收賬款按組合計提壞賬準(zhǔn)備，1年以內(nèi)余額為15.07億元，計提4521萬元壞賬準(zhǔn)備，比例為3%；1-2年內(nèi)余額為1.19億元，計提596萬元壞賬準(zhǔn)備，比例為5%。相比之下，上述同行公司對1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計提比例在0.07%-5%，1-2年的計提壞賬準(zhǔn)備比例為10%-43.70%。

另一方面，聯(lián)創(chuàng)電子近年來從未計提存貨跌價準(zhǔn)備，公司的存貨由2017年年末的7.42億元增長至2020年年末的26.21億元，而存貨周轉(zhuǎn)率由6.31次下降至3.04次，少計提應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備、不計提存貨跌價準(zhǔn)備又為公司“節(jié)省”了許多利潤，如果全部按照同行的財務(wù)處理方式，公司會立即陷入虧損。

聯(lián)創(chuàng)電子的營收規(guī)模從2015年的14.23億元飆升至2020年的75.32億元，似乎表現(xiàn)出高成長性，這其中不乏集成電路業(yè)務(wù)的助攻，該業(yè)務(wù)自2016年誕生以來，營收規(guī)模由7.28億元增長至25.33億元。2020年，公司的營業(yè)收入較上年同期增加了14.50億元，而集成電路業(yè)務(wù)便較上年同期增加了10.62億元。

早在2016年，聯(lián)創(chuàng)電子參與發(fā)起設(shè)立了總認(rèn)繳總額為5億元的江西省集成電路產(chǎn)業(yè)基金，通過產(chǎn)業(yè)基金投資1億元并購了韓國美法思株式會社（下稱“美法思”），并成為其第一大股東，占其15.43%的股份。公司通過產(chǎn)業(yè)基金與美法思在南昌合資設(shè)立了江西聯(lián)智集成電路有限公司（下稱“江西聯(lián)智”），2018年和2019年，江西聯(lián)智陸續(xù)研制出了15瓦無線充電接收芯片、5W級無線充電專用接收芯片、20W無線充電接收和發(fā)射芯片，并實(shí)現(xiàn)了大批量供應(yīng)。這樣的戰(zhàn)績常常出現(xiàn)在公司的業(yè)務(wù)總結(jié)中，然而，江西聯(lián)智并不是上市公司的子公司，與公司只是關(guān)聯(lián)方關(guān)系，聯(lián)創(chuàng)電子的集成電路業(yè)務(wù)實(shí)際上是貿(mào)易業(yè)務(wù)，與龐大的營收規(guī)模形成鮮明對比的是，集成電路分部的凈利潤僅在909萬-1609萬元，毛利率經(jīng)常低于千分之一，在絕大多數(shù)年份里凈利率不足萬分之一，該業(yè)務(wù)的存在價值發(fā)人深思。

巧合的是，營業(yè)收入增長率系聯(lián)創(chuàng)電子數(shù)次激勵計劃的主要指標(biāo)。2019年5月，公司向激勵對象授予238萬份股票期權(quán)和283萬股限制性股票，行權(quán)價格分別為每股12.62元和7元，來源為從二級市場回購的股票；考核目標(biāo)以2018年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)，2019年和2020年的營業(yè)收入增長率分別不低于25%和45%。2021年4月，公司向激勵對象授予152萬股，每股價格為5.60元，業(yè)績考核目標(biāo)為2021年至2023年主營業(yè)務(wù)收入分別不低于80億元、100億元和120億元，光學(xué)產(chǎn)業(yè)營業(yè)收入分別不低于26億元、45億元和60億元。

2020年，聯(lián)創(chuàng)電子的營業(yè)收入較2018年增長56.85%，達(dá)成了激勵計劃的解鎖條件，但執(zhí)著于高增長導(dǎo)致公司的賒銷出現(xiàn)異常信號。自2017年以后，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)迅速變長，2020年達(dá)到93.04天，而公司觸控顯示類客戶和光學(xué)組件類客戶的信用期一般為月結(jié)30-90天和月結(jié)60天，超過90天的周轉(zhuǎn)天數(shù)是值得警惕的。2020年，公司向前五大客戶的銷售額占年度銷售總額的69.98%，而其期末余額前五名的應(yīng)收賬款僅占應(yīng)收賬款總額的49.63%，賒銷政策似乎向非大客戶傾斜，這與通常的商業(yè)邏輯不符。

近年來，聯(lián)創(chuàng)電子頻繁向市場融資，2018年發(fā)行公司債6.30億元，期限為5年，其中1.23億元用于補(bǔ)充流動資金，5.07億元用于償還銀行貸款。2020年3月，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金凈額2.94億元，擬使用2.10億元用于年產(chǎn)6000萬顆高端智能手機(jī)鏡頭產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、9000萬元補(bǔ)充流動資金。同年4月，公司發(fā)布非公開發(fā)行預(yù)案，擬募集資金規(guī)模為22億元，擬使用9億元用于年產(chǎn)2.6億顆高端手機(jī)鏡頭產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，7億元用于“年產(chǎn)2400萬顆智能汽車光學(xué)鏡頭及600萬顆影像模組產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”，擬以6億元補(bǔ)充流動資金，而該定增未能獲得足額認(rèn)購，實(shí)際募集凈額僅為10.58億元，對上述兩個項(xiàng)目的投資額分別壓縮至3.46億元和1.63億元，其余3.70億元補(bǔ)充流動資金。

截至2020年年底，6000萬顆手機(jī)鏡頭項(xiàng)目投資進(jìn)度已達(dá)90.50%，2.6億顆手機(jī)鏡頭項(xiàng)目、“2400萬顆光學(xué)鏡頭及600萬顆影像模組項(xiàng)目”進(jìn)度分別為8.92%和5.45%，結(jié)余資金約為6.37億元。而2020年年底，公司賬面的貨幣資金為22.25億元，比短期借款38.87億元還少。2021年一季度末，聯(lián)創(chuàng)電子的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款余額為25.75億元，和當(dāng)季2950萬元凈利潤相比，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額僅為136萬元。經(jīng)營活動沒有為上市公司及時“回血”，一季度公司短期借款急劇攀升，達(dá)到35.53億元，是上年同期的2.20倍，短期借款依舊高于賬面20.65億元的貨幣資金，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)66.47%。

聯(lián)創(chuàng)電子的觸顯一體化業(yè)務(wù)處于壟斷競爭的市場格局，毛利率逐年降低。2020年，同興達(dá)的毛利率為9.93%，頭部廠商如合力泰甚至低至7.31%。2018年，聯(lián)創(chuàng)電子液晶顯示模組及加工、觸控顯示一體化產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率分別為96.52%和88.26%，至2020年，該業(yè)務(wù)的營收規(guī)模保持在23.87億-33.04億元，未出現(xiàn)較大增長，毛利率由15.68%下降至13.90%。

聯(lián)創(chuàng)電子的光學(xué)業(yè)務(wù)則面臨寡頭競爭的局面，其中手機(jī)鏡頭市場60%以上的份額被大立光、舜宇光學(xué)和玉晶光等廠商占據(jù)，手機(jī)攝像頭模組市場相對分散，以歐菲光為首的前五大廠商占據(jù)了46%的市場份額。聯(lián)創(chuàng)電子披露了其光學(xué)、光電子元器件的產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)，2017年至2020年，平均單價由每片3.06元上升至4.29元。2020年年報稱，公司開發(fā)的1G6P高端手機(jī)鏡頭用于國內(nèi)知名手機(jī)品牌H公司的旗艦機(jī)上；48M 6P高端手機(jī)鏡頭研制成功，并已大批量生產(chǎn)出貨。據(jù)券商估算，像素為8MP、13MP和16MP的5P手機(jī)鏡頭價位在3-5元，6P手機(jī)鏡頭中，24MP在5-8元，48MP在9-12元。4.29元的平均單價表明聯(lián)創(chuàng)電子的產(chǎn)品距大規(guī)模的高端化尚有差距。

隨著電動汽車的推廣和普及，車載攝像頭為光學(xué)業(yè)務(wù)開辟了新的市場，不過目前該市場被舜宇光學(xué)、世光、關(guān)東辰美和富士等少數(shù)廠商占據(jù)，份額合計高達(dá)78%。聯(lián)創(chuàng)電子早在2017年年初便宣稱，其車載鏡頭獲得特斯拉的認(rèn)證通過，近日又表示與華為在智能監(jiān)控和智能駕駛等多個領(lǐng)域展開了深度合作；在深交所的問詢下，公司回復(fù)稱，2020年，華為占公司營業(yè)收入的0.09%，該年度車載鏡頭業(yè)務(wù)的整體銷售額為2392萬元。不斷發(fā)布利好的另一面是，公司控股股東的一致行動人金冠國際有限公司集中競價減持了565萬股，套現(xiàn)6848萬元-1.05億元，減持后持股降為零。據(jù)Wind，2019年至今，公司重要股東累計減持套現(xiàn)約5.03億元。

聯(lián)創(chuàng)電子以半年報靜默期為由沒有回復(fù)《證券市場周刊》的采訪。